作者归吾为阿尔法工场特邀研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

一切从新能源补贴退坡说起。

上周，新能源汽车板块最为让市场关注的事件，当属财政部、工信部、科技部及发改委联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，通知明确了 2019 年新能源汽车补贴标准，并于 3 月 26 日起实施。

图1： 四部委联合发布2019年新能源汽车补贴政策

（资料来源：财政部官网，点击可看大图）

新能源汽车补贴下滑幅度，基本在预期之内。

整体来说，2019 年正式期补贴比2018 年降低50%，与此前此前媒体报道和市场预期基本一致，且2020 年后新能源补贴将完全退出。

从主要代表企业3月27日的股价也可以看出基本符合预期：新能源产业链龙头公司宁德时代(SZ:300750)（锂电池）、比亚迪(SZ:002594)（新能源乘用车）、宇通客车(SH:600066)（新能源商用车）、先导智能(SZ:300450)（锂电装备）的股价均以小幅回调收尾。

图2：2019年新能源汽车补贴政策落地

（资料来源：中银国际，点击可看大图）

同时，此次补贴政策明确了地方补贴支持加氢站建设。

我们曾在此前的系列报告《特斯拉在中国点燃的战火与篝火》与《特斯拉中国大降价：一场“一石三鸟”的阳谋》中，都有谈及到新能源补贴的下滑，且着重分析国内的新能源汽车（主要指锂电池方向）的内忧外患。

本篇报告，我们将着重分析新能源另一个冉冉升起的方向——燃料电池。本次补贴政策明确了地方补贴支持加氢站建设，且后续将有支持政策出台，有望推动燃料电池汽车爆发。

虽然早在2009年，国内就已经出台相应的政策支持燃料电池的发展，但是在过去近10年的时间，扶持的重点仍然在锂电池领域。直至2019年，特别是进入3月份，政府密集出台实质性政策支持燃料电池的发展，逻辑从此不同。

仅以2019年3月为例，发改委等7部委印发《绿色产业指导目录（2019年版）》，包含多项目燃料电池和氢能条目；3 月 15 日，2019 年政府工作报告首次写入推动加氢等设施建设，标志着燃料电池产业得到政府的高度重视；3月26日，财政部等4部委提出地方补贴需支持加氢基础设施“短板”建设和配套运营服务。

图3：2019年燃料电池政策加速

（资料来源： 国金证券，点击可看大图）

01 万亿市场“氢”装上阵

【1】 燃料电池前景广阔

早在2016 年，由中国标准化研究院和全国氢能标准化技术委员会联合编制的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，就对氢燃料电池行业的蓝图进行过规划：

到2020年中国燃料电池车辆要达到10000辆、加氢站数量达到100座，行业总产值达到3000亿元；到2030年，燃料电池车辆保有量达到200万，加氢站数量达到1000座，产业产值突破一万亿元。

到2030年，燃料电池的系统成本将快速下降，到不及1000元/kw，燃料电池汽车销量达到150万辆的水平（与锂电池汽车2018年水平相当），燃料电池汽车的市场规模达到5000亿元。燃料电池汽车也将成为氢能行业中最大的一个细分板块。

图4： 氢能行业的万亿蓝图

资料来源：《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，点击可看大图

如锂电池行业当年一样，市场最为担忧的几个问题：技术上是否可行？成本是否具备优势？

的确，技术和成本是所有行业商业化的先决条件。

丰田氢能源旗舰车Mirai在2014年横空出世，据Information Trends的研究结果， 2017年全球氢燃料电池车销售3382辆，其中丰田Mirai就卖出3000辆，占比为75％，证明了氢能源车的商业化的初步成功。

此外，巴拉德(NASDAQ:BLDP)9ssl电堆寿命已突破3万小时。不管是从零部件还是整车，都证明最难的技术瓶颈已经解决。

技术的发展和产业链的配套发展将是燃料电池成本下降的重要助推力。与传统燃油车一样，氢能源燃料电池车车的发展依赖于加氢站和氢气为代表的基础设施的完善，这是燃料电池除技术进步外，产业链成本下降最大的促进因素。日韩燃料电池汽车预计2025年能达到传统内燃机车成本水平。

图5：丰田Mirai概念图

（资料来源：丰田汽车，点击可看大图）

目前，燃料电池与2012年前后的锂电池行业非常类似，政策面支持力度加大，技术达到初步的产业化条件，产业链国产化进程也逐步开启，资本市场投融资热度上升。

我们认为，这块万亿大蛋糕在逐步形成，反映到股票市场上，将从此前的“炒概念”转为“基本面推动”——错过了10年锂电产业链，难道还要再错过下一个10年的燃料电池产业链吗？

【2】燃料电池产业链中，“氢”是核心

本报告将不再过多赘述燃料电池的技术，仅就几个关键点做一下整理。

燃料电池是一种不经过燃烧过程直接以电化学反应方式将燃料如氢、天然气等和氧化剂中的化学能直接转化为电能的高效发电装置。现金主流技术路径是质子交换膜燃料电池PEMFC，其操作温度低、启动速度快，是车用燃料电池的首选。

横向对比传统燃油车和最近蓬勃发展的锂电池汽车，燃料电池汽车（FCV，fuel cell vehicles）具备以下特点：

（1）来源广，不受地域限制；

（2）可储存，适应中大规模的储能；

（3）是可再生能源桥梁，可以将其变成稳定能源；

（4）可以做到零污染，零碳，是控制地球温升的主要能源；

（5）燃料电池所用的氢气可以像传统车汽油一样充装速度快，只需要几分钟时间；

（6）70 MPa （兆帕）的车载高压氢瓶，也保证了燃料电池汽车具有较长的续驶里程。

（7）燃料电池车辆寿命和运营里程达到传统汽柴油车水准，低温启动温度可以达到-30℃；

（8）没有传统热机卡诺循环的限制，，燃料电池最高能效转化率超过60%，远高于内燃机30%-35%的能源转换效率；

（9）电力发动，无明显机械震动，驾驶体验好

比较来看，燃料电池汽车集合了传统燃料车和锂电池车的优势，成为下一代汽车的发展方向。

前景是美好的，现阶段仍有诸多因素制约着燃料汽车的发展和普及，最为核心的问题就是解决“氢”的问题。当下制约燃料电池产业发展主要有三大瓶颈：加氢站数量较少、燃料电池整车成本过高，氢气价格高企。

从氢产业链上来看，可以分为“制氢”、“运氢”、“储氢”和“用氢”。燃料电池成本的下降需要这几个关键环节的同步下降。

图6：“氢”是燃料电池产业链的核心

（资料来源： 东芝公司，点击可看大图）

目前全国在运营的加氢站仅19座，在建23座，规划44座，加起来尚未过百；反观全国的加油站数量已超过11万座，由于氢燃料电池的加氢方式可以类比燃油车的加油方式，因此加氢站的建设，不管是对于车主的需求，还是产业链的成本降低都十分重要。

图7：加氢站示意图

资料来源： 网络

低成本、低污染“制氢”，也是不得不考虑的事情。

制氢主要分为五种技术路线：工业尾气副产氢、电解水制氢、化工原料制氢、石化资源制氢和新型制氢方法等。

根据《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，我国的制氢将走一条“浅绿色”到“深绿色”的发展路径。目前国内有工业副产氢气、煤化工制氢、以及弃电制氢等方式具备一定的经济性。

氢气储运是目前相对技术比较成熟的环节。当前小规模、短距离运输一般采用气氢拖车；若是大规模、短距离运输，可采用气氢管道；而液氢罐车运输适合长距离运输。我们认为更加重要是的通过规模效应迅速降低成本。

图8： 氢能产业基础设施发展规划

资料来源：《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，点击可看大图

【3】国内燃料电池汽车市场开启，商用车有望先爆发

根据中汽中心最近统计数据，2018年全国燃料电池汽车产量为1619辆，而2030年目标为200万辆，仅为远期目标的近万分之一，因此未来十年，燃料电池汽车将具备万倍的市场空间。

根据国家补贴的方向和参照锂电池新能源车的发展历程来看，我们认为中国燃料电池汽车发展前期通过商用车发展（如公交车、物流车和重轻卡），借此拉动规模化后，降低燃料电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到私人用车领域。

图9： 2019年为燃料电池商业化元年

（资料来源：中汽中心，点击可看大图）

02 燃料电池汽车产业链梳理

市场总对“补贴”行业另眼相待，经常认为政府补贴就是不好的，就是没有竞争力的。而实际上，不管是学术界还是政界，对补贴都尚未形成定论，但至少有一点是肯定的，有些行业由于个体做不具备规模经济，且技术外溢的外部性严重，补贴这些行业具备经济合理性。

同时有些行业不仅仅是为了经济利益，还要考虑到国家安全、环保等因素。因此并不一定要谈补生变。其中，新能源板块就是典型这样的行业。

正是备受质疑的光伏、风电、锂电池汽车的补贴，让中国的这些行业成长为了全球第一，而且目前已经具备了经济性或者即将具备经济性。

而新能源板块拼图的下一块——燃料电池，正是下一个补贴的重点领域。

2018年发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，燃料电池汽车补贴基本保持不变。2019年最新的正式期政策等待官方下一步正式宣布。和动力锂电池一样，补贴将都是国补+地补同时进行，未来地补可能力度更大，因为全国氢能资源分布更加不均匀。

图10： 2016-2019年燃料电池汽车补贴标准

（资料来源：发改委等，点击可看大图）

因此，关注燃料电池产业链及布局领先的公司，于情于理都是必要的。

【1】近期燃料电池板块明显活跃

燃料电池概念也得到市场的追捧。2019年年初以来，燃料电池指数 (884166.WI) 上涨接近60%，跑赢沪深300约30个百分点，其中涨幅较大的京城股份(SH:600860)、厚普股份 (SZ:300471)、雪人股份(SZ:002639)等年初以来都实现了翻倍。

图11： 燃料电池指数大幅跑赢沪深300指数

（资料来源：Wind，点击可看大图）

【2】燃料电池产业链梳理

我们将燃料电池指数对应的成分股及其具体信息梳理如下，供读者参考。

图12：燃料电池指数(884166.WI)跟踪成分股关键信息

（资料来源：Wind，点击可看大图）

我们同样从产业链位置的角度，对燃料电池概念股进行了的归类，供读者参考。

图13： 按产业链位置划分

（资料来源：Wind，点击可看大图）